中信建投：海外风险可控，科技等待出清

文｜夏凡捷李家俊

A股两融与ETF资金此消彼长，出清未完但波动收敛，前期抄底资金的回本卖压或制约反弹斜率。10Y美债在4.7%高位波动，隐含通胀与AI债务融资抬升长端利率的双重因素；美国财政部加大国债回购，显示出政策不愿金融条件硬紧缩伤及AI与整体经济，利率对权益的压制相对可控。策略层面修复行情下有底上有顶，政策托底意愿明确，但增量资金尚未形成合力，存量博弈特征明显，指数向上突破需要更强的催化。配置层面兼顾景气与平衡，等待科技板块出清。行业重点关注：AI（上游材料设备、国产算力等）、创新药、有色、机械、新能源、红利等。

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A股资金面仍待出清，但波动幅度有所收敛

全球科技板块近期市场表现呈现出明显的脱节特征，中美韩三大核心市场虽同处AI与半导体产业周期之中，却因各自迥异的资金面与筹码结构而走出分化行情。

A股资金面仍处出清与再平衡之中，两融与ETF资金在方向上仍然此消彼长，但资金面波动幅度出现收敛趋势。另外值得注意的是，前期抄底资金也已经累积起一定程度的回本卖出压力，可能构成后续反弹过程中潜在的抛压来源。

政策约束信号明显，美债利率对风险资产的压制可控

美债利率上行成为近期影响全球风险资产定价的核心因素之一，10Y美债利率在4.7%附近高位波动，30Y更是创下2007年以来的最高水平。需要特别注意的是，本轮美债利率上行并非单纯由通胀驱动，其中也包含了深刻的AI产业因素，AI相关债务发行体量显著放大，客观上抬升了长期利率与融资成本。

作为应对，美国财政部扩大国债回购规模，信号意义大于实质效果，显示政策端不敢贸然推进金融紧缩，不会放任金融条件直线紧缩到危及AI产业链乃至更广经济循环。政策隐性约束下，美债利率对权益市场的压制或相对可控。

兼顾景气与平衡，等待科技板块出清

整体来看，本轮修复行情仍然有望延续，下有底、上有顶。前期市场经过调整后，具备一定的配置性价比，并且政策托底意愿明确，下行风险可控；但增量资金尚未形成趋势性合力，存量博弈特征明显，指数向上突破需要更强的催化。

科技板块交易拥挤和筹码结构出清后，继续聚焦AI算力龙头作为核心进攻方向，关注资本开支与投资回报的重新定价。同时兼顾景气与平衡，看好创新药、有色金属、机械、新能源、红利等板块。

A股资金面仍待出清，但波动幅度有所收敛

全球科技板块近期市场表现呈现出明显的脱节特征，中美韩三大核心市场虽同处AI与半导体产业周期之中，却因各自迥异的资金面与筹码结构而走出分化行情。整体来看，韩国市场反弹较为迅速，A股市场表现相对偏弱，美股硬件板块同样有所修复，但费城半导体指数期间波动较大，相比之下科技巨头集中的纳斯达克100指数表现更为平稳。同一产业叙事下，三地市场被各自资金面与筹码结构撕裂，市场表现由共振转向阶段性脱节。

A股资金面仍处出清与再平衡之中，但资金面波动幅度出现收敛趋势。就A股而言，矛盾更在存量博弈下的杠杆与被动资金错位：7月融资资金集中降温，全月净流出约4000亿元量级，余额自高位显著回落，科技板块成为去杠杆主战场；与之形成鲜明对照的是ETF资金越跌越买，7月股票型ETF净流入约4700亿元，宽基与科创、半导体等相关产品在市场大幅回撤时承接增量；8月以来，两融与ETF资金在方向上仍然此消彼长，但资金面波动幅度出现收敛趋势，与此同时本周三市场出现较大波动，当日ETF资金净申购超过500亿元，其中宽基ETF接近400亿元。另外值得注意的是，前期抄底资金也已经累积起一定程度的回本卖出压力，随着市场逐步企稳回升，一旦指数反弹至接近其成本区间，解套盘与获利了结需求便可能集中释放，从而构成后续反弹过程中潜在的抛压来源。

整体来看，本轮修复行情仍然有望延续，但空间上呈现“下有底、上有顶”的震荡格局。一方面，市场经过前期充分调整后，交易拥挤度明显降温，融资等杠杆仓位集中出清，估值位置得到明显改善，市场情绪也从恐慌区间逐步修复，风险溢价处于近十年均值上方，仍然具备一定的性价比，超跌修复具备微观基础；与此同时，政策托底意愿强烈，监管沟通与稳市资金信号明确，产业政策表态仍然积极，为市场提供了坚实的下行保护，系统性风险可控。另一方面，当前增量资金尚未形成趋势性的合力，场外资金入场意愿偏谨慎，板块间轮动快、持续性弱，存量博弈特征突出。在海外流动性扰动仍存、产业叙事有待更强二阶验证的背景下，指数若要实现向上突破，需要更强的催化因素来扭转存量博弈的僵局——无论是超预期的基本面验证、更具力度的政策落地，还是增量资金的大规模入场，方能打开上行空间。因此短期宜以区间思维应对，把握结构性机会，同时密切跟踪催化信号的演变。

政策约束信号明显，美债利率对风险资产的压制可控

美债利率上行成为近期影响全球风险资产定价的核心因素之一。当前国际油价再度站上90美元关键心理关口，叠加地缘扰动下通胀预期反复升温，10年期美债利率在4.7%附近高位波动，长端收益率更是屡创新高，30年期美债利率一度升至5.3%上方，创下2007年以来的最高水平。作为全球数万亿美元资产的定价基准，美债利率的高企不仅直接抬升了全球无风险利率中枢，也通过贴现率因子对高估值的成长类资产形成系统性压制，成为横在全球权益市场上方的核心约束。

需要特别注意的是，本轮美债利率上行并非单纯由通胀驱动，其中也包含了深刻的AI产业因素。

一方面，AI浪潮催生的巨额资本开支，大规模建设算力产能、数据中心，显著推升了市场对算力产能、电力供给及相关资源的需求预期，使增长叙事与成本冲击交织，长期利率中枢被实际需求+再通胀担忧共同抬升。

另一方面，科技巨头为抢占算力底座而展开军备竞赛，资本开支快速逼近甚至阶段性超越现金覆盖能力，内生造血能力严重枯竭，2024年以来，北美四大云厂商资本开支占营业收入比例从11%升至31%，占经营现金流比例从39%升至91%。在自有现金告急的背景下，AI相关企业不得不转向债券市场融资补血，2026年前七个月美国头部科技企业投资级债券发行规模已达2200亿美元，远超2025年全年约1080亿美元的发债规模。AI相关债务发行体量显著放大，客观上抬升了长期利率与融资成本。

华尔街与美国财政部的政策应对，显示政策端不敢贸然推进金融紧缩。8月19日，美国财政部在30年期美债收益率创2007年以来新高的关键时刻，宣布将10-20年、20-30年期长期国债的流动性支持回购操作规模至少翻倍，由单次20亿美元提高至至少40亿美元，并于9月9日起生效，持续到11月4日本轮再融资季末。美国财政部此举意在改善长端流动性、压低过快上行的长端收益率。在此之前，财长贝森特已接连出手：安排美国自1998年以来首次干预汇市以支撑日元、降低日本抛售美债的风险；在季度发债公告中对发行指引做出微妙调整，为未来削减长期国债发行量打开大门；并频繁为美联储主席沃什的沟通策略辩护。

这些举措被市场解读为财政部无法容忍融资成本继续上行的明确信号。尽管实际回购规模相对超40万亿美元的美债存量而言杯水车薪，信号意义远大于实质效果，但其背后传递的政策意图十分清晰：在AI资本开支已成为增长重要引擎、主权债务利息负担敏感的背景下，政策端正在为长端利率划定干预红线，不会放任金融条件直线紧缩到危及AI产业链乃至更广经济循环。

政策隐性约束下，美债利率对权益市场的压制或相对可控。一方面，财政部通过回购、调整发债期限结构等手段主动介入长端市场，客观上为利率上行设置了政策顶，抑制了投机性空头力量，阶段性缓释了上行压力；另一方面，政策层面对AI产业乃至整体经济的呵护意愿，决定了其不会放任金融紧缩引发系统性崩溃，一旦长端利率过快上行，政策端便会及时出手维稳。当然政策干预只能阶段性缓和利率上行斜率，但就短期而言，政策端的隐性约束为权益市场提供了相对友好的环境，其对风险资产的压制力度也将相对可控。

兼顾景气与平衡，等待科技板块出清

科技板块交易拥挤和筹码结构出清后，关注资本开支与投资回报的重新定价。本周成长板块成交额占比回落至接近60%，基本接近2023年以来上沿线水平。基本面来看，二季度多家巨头将2026年资本开支指引继续上调，算力链条确定性仍然较高，自主可控仍是长期议题；与此同时，微软、亚马逊等公司的AI收入已开始兑现，叠加头部CSP披露的超大未履约订单/云合同储备，缓解市场回本难的担忧，为未来2–3年的收入兑现与盈利改善提供可见性锚。中期来看，若云收入与模型API商业化兑现、Capex增速自然放缓、单位算力成本回落，ROI、ROE、FCF等指标有望边际改善，市场定价权重由“Capex强度”转向“投资回报率与现金流质量”，下一阶段行情中龙头公司马太效应可能更加明显。

中国创新药正处在国际化加速、技术突破、政策支持三重共振阶段。2026H1中国创新药License-out交易额约1100亿美元，已经达到2025全年的80%；技术方面，小核酸、IO多抗、ADC、GLP-1减重多点开花；政府工作报告首次将生物医药列为“新兴支柱产业”，7月新版基药目录首次批量纳入16款创新药，医保谈判+商保目录双轮驱动，创新药可及性持续提升。

CXO基本面修复进入验证阶段，CDMO可见度更高。海外整体需求稳健，国内需求逐步回暖，投融资活动景气度持续上行。近年来中国创新药出海的BD交易金额显著抬升，形成“BD回款—继续研发—继续外包”的正循环，对CXO形成持续支持。与此同时，在新一代生物药、ADC、多肽药物快速发展下，相关CXO需求迅速增加，双多抗、新一代ADC/XDC、小核酸等细分领域也有望迎来新的发展阶段。中国在复杂分子CDMO上已处于全球第一梯队，具备规模、成本、工艺和合规优势，龙头公司在手订单储备扎实，高基数下Q1维持30%左右增速，多肽、ADC、小核酸等新分子商业化推进带来高质量订单。CRO方面2025Q4起订单超预期增长，订单对业绩的前瞻指引周期为6-9个月，业绩大规模兑现预计从2026Q3开始，当前收入确认中仍有一部分是低价旧订单，业绩拐点确认后弹性可能超预期。

有色金属供需错配与新兴需求共振，细分品种α差异化呈现。

首先，铜是本轮供需逻辑最清晰的品种：供给端受全球铜矿品位长期下行、资本开支不足、刚果（金）禁止铜精矿出口及智利矿山扰动等多重约束，矿端紧张已传导至冶炼端，进口铜精矿加工费持续处于深度负值；需求端则由AI数据中心、电网升级、新能源汽车三大引擎持续拉动，铜的定价逻辑正从周期品加速向战略资源迁移，价格中枢有望持续抬高。

其次，铝受益于供给端的刚性约束：国内电解铝合规产能天花板锁定，运行产能已逼近上限，海外投产进度缓慢，叠加AI数据中心对电力的争夺，行业供需持续趋紧，利润中枢长期抬升。

最后，以锡、钨、锗、镓、铟为代表的算力金属开启全新价值重估周期：这些品种高度依赖副产体系、供给弹性极弱，而AI服务器、高速光模块、先进封装对其需求集中爆发，供需矛盾迅速激化。

机械板块“顺周期复苏+出海韧性+AI/新产业设备”三重驱动。工程机械内外销共振，国内呈现淡季不淡与更新替换需求释放，政策端“六张网”建设投资规划提供增量空间；出海为板块最确定的增长引擎之一，国产设备凭借技术成熟度与性价比优势全球渗透率持续提升；工业机器人产量与出口持续高增，人形机器人由融资与量产预期走向场景落地，AI算力基建沿着测试仪器、PCB及钻针、缺电链中的电源/油服与燃气轮机、液冷等设备向外扩散，使机械从传统周期属性延伸出成长溢价。

全球绿色转型需求旺盛，新能源板块高景气延续。我国新能源产业链全球竞争力持续强化，出口高增与全球份额扩张形成共振。锂电板块进入旺季兑现期，储能已成长为锂电第二增长曲线，AI算力中心配储渗透率快速提升，算电协同构建新成长维度。

红利板块攻守兼备，市场风格再平衡底仓配置。当前A股银行整体市净率仅0.51倍、处于近十年低位，而股息率超过4%，类债属性凸显，资产荒格局下对长期资金形成强大吸引力。保险板块方面，中报业绩大幅预增验证行业高景气，行业盈利韧性显著，修复空间充足。在能源安全与地缘博弈背景下，煤炭石油等资源品板块盈利确定性与估值修复空间兼备。煤炭板块方面，供给端受安监高压约束持续收缩，需求端则受益于迎峰度夏高温、AI算力用电增长及化工煤高景气共振，煤价中枢有望稳步抬升。石油板块方面，美伊冲突与霍尔木兹海峡封锁推升油价高位运行，上游环节盈利韧性突出。

（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

（2）中东地缘局势恶化风险。警惕美伊冲突进一步升级，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力，制约国内外央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累，加剧全球经济衰退风险，同时对权益市场造成冲击。

（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

夏凡捷：中信建投资深策略分析师，硕士毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和金股配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师，Wind金牌分析师。

李家俊：策略分析师，上海财经大学金融硕士，曾就职于兴业证券经济与金融研究院，2021年加入中信建投证券研究发展部，研究领域覆盖资金面流动性、市场微观结构、机构行为与行业配置。

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证券研究报告名称：《海外风险可控，科技等待出清——中信建投策略周思考20260823》

对外发布时间：2026年8月23日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

李家俊 SAC 编号:S1440522070004

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